施罗德投资：美联储是在玩火吗？

  曾于2001年1月和2007年9月 (即美国经济陷入衰退前三至四个月)，以及在2020年3月全球爆发之初实施同样举措。由于这种举动的表象，我们曾假设美联储会借鉴1995年、1998年和2019年中期调整的做法。在那三次调整中，经济稳步的增长放缓(而非衰退)促使美联储以常规的四分一厘减幅开始减息。

  只有联邦公开市场委员会 (FOMC) 选择了更激进的半厘减幅，与我们和路透社调查的其他100位经济学家中91位的预期吻合。美联储主席鲍威尔在记者会上试图将此定位为“重新校准”，他不下九次提到这一点，同时强调货币政策的作用存在长期且可变的滞后。这是在暗示，对我们目前所处的经济周期阶段，利率过于紧缩，美联储也希望尽快回到中性利率。

  尽管我们大家可以理解鲍威尔的逻辑理据，但我们大家都认为如此激进的货币宽松步伐是不必要的。中性是一个不精确的概念，它不是一个可测量的数字，而是一个理论上的利率水平，既不会太紧缩，也不会太宽松，以使经济稳步的增长和通胀回到稳定及可预测的轨道上。但是，假如慢慢的出现激进的减息周期，同时美国经济若比政策制定者预期的更有韧性，美国货币政策最终可能过于宽松，或会低于中性水平，而重燃通胀余烬。

  美联储理事鲍曼（Michelle Bowman）似乎也与我们有相同的顾虑，她在9月份的议息会议上支持减息四分一厘。她认为美国劳动力市场仍然接近充分就业，即使近期受数据计算和移民问题影响而出现疲软迹象。尽管通胀已经明显缓和，但她认为宣布胜利为时尚早，因此最好以适当的步伐前进，以避免不必要地刺激需求。

  但鲍曼显然处于少数派。联邦公开市场委员会成员对2024年底利率的“点阵图”预测，到年底将在目前5.00-4.75%的联邦基金利率区间基础上再减息半厘。尽管我们大家都认为此举有点过度，但我们明白建议还是不要与美联储对着干。因此，我们目前预计美联储将在11月和12月分别减息四分一厘，而此前我们预计只会在12月减息。再加上9月份的大幅减息，这比我们之前预期的多减息了半厘，促使我们上调原本已高于共识的2025年2.1%的增长预测。

  尽管如此，我们怀疑美联储会否如点阵图所示，将会在2025年再减息一厘。我们大家都认为这一轨迹不可能会出现，因为19位联邦公开市场委员会成员的预测范围很广，以及外部预测中性利率所在位置时，都存在很明显的不确定性。委员会对中性利率所在位置的估计，能够最终靠其成员“长期”点阵图的中位数来推断，目前约为2.875%，比当前区间低约两厘。然而，这推论的中性利率在2024年的每次会议上都有所上调，此前在2019年至2023年的大部分时间里一直徘徊在2.5% (见下图：2020年3月，由于疫情， 联邦公开市场委员会没有发布预测)。因此，如果美国经济出现更乐观的前景，便可合理地假设，中值点或会促进上调。

  为阐明问题，如果以自2023年底以来中位数长期点的轨迹所推断，一年后中性利率将达到3.5%，大致与我们估计的中性利率一致。无论如何，关于中性利率所在位置的不确定性是更重要的一点。如前所述，中性的实证估计差异巨大，比如委员会一位成员估计利率低至2.375%，而另一位成员认为高达3.75%。

  这与美联储在2019年实施上一次中期调整时委员会成员之间的分歧形成鲜明对比。当时，半数成员的点阵图暗示中性利率为2.5%，只有两名成员认为其高于3%。鲍威尔承认，与过去相比，中性利率存在更多不确定性，他在记者会上两次表示，委员会将“通过其行动获得答案”。换言之，他们不确定放宽货币政策的程度，并将依赖数据来确定何时达到中性利率。

  在我们看来，无意中低估中性利率的风险大于高估它的风险。这需要采取比当前点阵图所预期更为审慎的宽松步伐。因此，我们的预期仍然是，委员会将在2025年3月和6月分别减息四分一厘，然后暂停减息步伐，以评估届时已经实施的宽松政策(累计减息一厘半)的效用。如果通胀随后保持受控，这应该为2026年的进一步适度放宽货币政策打开大门。

  尽管如此，我们对利率预测的风险显然是下行的。目前尚不清楚投资市场是否引致了美联储在9月份减息半厘，即使如此，委员会不应将此方法变成习惯。我们最新的预测包括一个“激进减息”情景：在这种情况下，对经济稳步的增长前景的担忧说服委员会实施市场所预料的激进减息。我们认爲，这最终会导致通胀步伐重新加速，并促使委员会不得不再次开始加息。因此，我们给美联储的信息很简单：坚持到底，直到任务完成。

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